دو ابزار جدید در راه بازار سرمایه ؛ اوراق منفعت و پذیره نویسی صکوک

به گزارش خبرگزاری صدا و سیما ، مجید پیره کارشناس مالی - اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار گفت: اسناد بهادار با نامی که نشان ‌دهنده مالکیت مشاع دارنده آن بر مقدار مشخصی از منافع آتی حاصل از دارایی‌(های) معین، در یک بازه زمانی باشد اوراق منفعت خوانده می شود و این اوراق در بورس‌ها یا بازارهای خارج از بورس قابل معامله است.

وی ادامه داد: سرمایه ‎گذاران این اوراق، در واقع مالک منفعت حاصل از دارائی خاص مبنای انتشار این اوراق هستند و بر مبنای عواید حاصل از منفعت این دارائی معین، سود یا زیان سرمایه‎گذاران مشخص می‎شود. دارنده این اوراق می تواند جهت استفاده از خود منفعت دارایی تا مقطع سر رسید صبر کند یا اینکه با فروش آن، سود این دارایی را به شخص دیگری واگذار کند.

کارشناس مالی - اسلامی افزود : مصادیق اوراق منفعت با توجه به دارائی مبنای انتشار آن متفاوت بوده و در سه دسته قابل طبقه ‎بندی است:

1-اوراق منفعت نوع اول: سود حاصل از مبنای انتشار این نوع اوراق به‎گونه‎ای است که دارنده آن برای کسب تمامی منافع انتظاری حاصل از دارائی باید تا پایان مدت دوره اوراق صبر کند. (مانند آزاد راه‎ها)

2-اوراق منفعت نوع دوم: سود حاصل از مبنای انتشار این نوع اوراق به‎گونه‎ای است که دارنده آن برای کسب تمامی منافع انتظاری حاصل از دارائی لازم نیست تا پایان مدت دوره اوراق صبر کند. (مانند هتل‎ ها)

3-اوراق منفعت نوع سوم: در این نوع حق استفاده از خدمات یا سایر حقوق قابل نقل و انتقال مبنای انتشار اوراق منفعت قرار می ‎گیرد. (مانند حق استفاده از مدت زمان مشخصی از ثانیه‎ های تبلیغاتی صدا و سیما).

سازو کار ضمانت انتشار اوراق منفعت

مجید پیره با تاکید بر اهتمام ویژه کمیته فقهی برای اصلاح فرآیند انتشار اوراق منفعت گفت : کمیته فقهی در بررسی این مبحث که آیا می توان از سازو کار ضمانت در انتشار اوراق منفعت استفاده کرد یا خیر؟ و اگر این ضمانت از نظر کمیته فقهی مورد تایید است، آیا خود بانی هم می تواند ضامن قرار بگیرد یا خیر؟ به جمع بندی رسید.

وی افزود: در مصوبه کمیته فقهی این نتیجه حاصل شد که هنگام انتشار اوراق منفعت، ضامن می تواند حداقل نرخ بازدهی مورد انتظار برای سرمایه گذاران را تضمین کند و ورود شخص ثالث به عنوان ضامن صحیح است.

مجید پیره ، نظر کمیته فقهی در باره این موضوع که آیا خود بانی یا مجموعه ای که سهامدار عمده بانی است می تواند حداقل نرخ سود مورد انتظار برای سرمایه گذاران را تضمین کند یا خیر؟ منفی دانست و گفت : کمیته فقهی این موضوع را از باب قرارداد ضمانت تایید نکرد ولی آن را از باب تعهد تایید و تصویب کرد.
کارشناس مالی - اسلامی سازمان بورس ادامه داد: این به معنای آن است که بانی یا سهامدار عمده بانی نمی تواند حداقل نرخ سود مورد انتظار برای سرمایه گذاران را تضمین کند اما می تواند پرداخت آن را تعهد کند.

وی افزود : نظر کمیته فقهی در مورد ضمانت اوراق منفعت در 5 بند تنظیم و ابلاغ شده است:

1-از لحاظ فقهی وجود شخص ثالث به عنوان رکن ضامن در فرآیند انتشار اوراق منفعت، با تعیین تعهدات ضامن بدون اشکال است.

2-پذیرش تعهدات بانی از سوی سهامدار عمده بانی در سررسید از لحاظ شرعی صحیح است.

3-تعهد بانی به پرداخت حداقل سود انتظاری در اوراق منفعت نوع اول (مانند آزاد راه‎ها) در فرض عدم تحقق سود مورد انتظار، به‎صورت شرط ضمن عقد صحیح است.

4-چنانچه بانی دولت باشد، می‎تواند به ‎منظور اعمال سیاست‎ های تشویقی، در صورت محقق نشدن پیش‎بینی ‎ها و کمتر شدن منفعت انتظاری دارندگان اوراق از حداقل منفعت انتظاری وعده داده شده، داوطلبانه مابه ‎التفاوت آن را به دارندگان اوراق پرداخت کند.

5-تأمین حداقل سود انتظاری در اوراق منفعت نوع دوم (مانند هتل‎ها) و نوع سوم (مانند پیام‎های بازرگانی) از طریق قرار دادن حق اختیار فروش به صورت شرط ضمن قرارداد مبنای انتشار اوراق منفعت صحیح است.

پذیره نویسی صکوک به صرف یا به کسر

کارشناس مالی - اسلامی سازمان بورس با بیان اینکه مصوبه بعدی کمیته فقهی با موضوع "پذیره نویسی برخی از انواع صکوک به صرف یا به کسر" بود، گفت: به طور معمول سیاست های پولی کشور در قالب بسته سیاستی نظارتی بانک مرکزی ابلاغ و براساس آن حداکثر نرخ سود سپرده ‌های بانکی و نرخ اوراق بهادار اعلام می شود.

 

نرخ‌ های اوراق مشارکت و صکوک بازار سرمایه نیز همواره متأثر از سیاست ‌گذاری مذکور بوده و از آنجا که معمولاً بین نرخ های اعلام شده و نرخ بازده انتظاری سرمایه ‌گذاران تفاوت وجود دارد، آثار این تصمیم ها در قیمت پذیره‌ نویسی و معاملات اوراق بهادار در بازار منعکس می‌ شود، در نتیجه اوراق بهادار، گاهی به صرف و گاهی به کسر مورد معامله قرار می گیرد.

وی ادامه داد: بر همین اساس تدوین الگوی منطبق با شریعت برای "پذیره نویسی و عرضه اولیه برخی از انواع صکوک" تحت عناوین "اوراق سلف موازی استاندارد"، "اوراق مشارکت"، "اوراق اجاره"، "اوراق مرابحه" و "اوراق رهنی" در دستور کار کمیته فقهی قرار گرفت و مواردی تصویب و ابلاغ شد.

1- سلف موازی استاندارد: ناشر در اوراق سلف موازی استاندارد، نماد قرارداد سلف را با قیمت پایه به بازار عرضه می‌کند، بازار ممکن است متناسب با انتظارات سود از اوراق سلف، کالای موضوع قرارداد را به صرف یا به کسر از قیمت پایه، قیمت ‌گذاری و خریداری کند. در این خصوص کمیته فقهی چنین مصوب کرد که "از آنجا که در اوراق سلف موازی استاندارد، ناشر مالک مال کلی فی‌الذمه است و به قیمت پایه عرضه می کند و پول معامله پس از کشف قیمت، قطعی می‌شود، فروش اوراق سلف موازی استاندارد به صرف یا به کسر از قیمت پایه، به معنای فروش کالای موضوع قرارداد به بیشتر یا کمتر از قیمت پایه بوده و به لحاظ فقهی بلااشکال است."

2-اوراق مشارکت: در قرارداد شرکت ها، اصل بر این است که شرکاء، دارایی و سود حاصل از سرمایه گذاری را به تناسب سرمایه‌ ها تقسیم می کنند، با این حال، شرکاء می‌ توانند توافق کنند که دارایی نهایی و به تبع آن سود حاصل از فعالیت سرمایه ‌گذاری را به نسبت ‌های دیگر تقسیم کنند. برای مثال، ناشر اوراق مشارکت، اعلام می‌ کند در حال اجرای پروژه‌ ای به ارزش 1000 میلیارد است و 800 میلیارد اوراق مشارکت را در بازار عرضه می ‌کند و ادعا می کند که این اوراق به هر قیمتی که به فروش برسد، بقیه را خود بانی تأمین خواهد کرد و متعهد می‌ شود که دارایی نهایی و سود حاصل از فعالیت را با نسبت ‌های 80 درصد و 20 درصد تقسیم کند. برای مثال بانی متعهد می ‌شود اگر اوراق به 850 (یا 750) میلیارد فروش رفت بانی 150 (یا 250) میلیارد دیگر را تأمین کند و دارایی و سود پروژه را با نسبت ‌های 80 و 20 تقسیم کند.

 

کمیته فقهی بعد از بررسی ابعاد و روابط حقوقی موضوع، راهکار مذکور در مورد اوراق مشارکت به صرف یا به کسر را مطابق قواعد شرکت دانست. به این معنی که اگر بانی و سرمایه گذاران توافق کنند با نسبت های خاصی روی پروژه ای سرمایه گذاری کنند و در سررسید اصل دارایی و سود حاصل را با نسبت های دیگری (با نسبت‌های ترجیحی به نفع بانی یا سرمایه‌گذاران) تقسیم کنند، مطابق قواعد شرکت بوده و صحیح است.

3-اوراق اجاره: فروش اوراق اجاره به صرف (یا به کسر)، به این معنا است که نهاد واسط وجوه بیشتری (یا کمتری) جهت خرید دارایی از بانی جمع ‌آوری کرده است، لذا دارایی پایه موضوع قرارداد اجاره، به قیمت بیشتر یا کمتر از قیمت اسمی خریداری خواهد شد. به عبارت دیگر، بانی دارایی مبنای انتشار اوراق را با قیمت پیشنهادی خود جهت فروش به بازار عرضه می‌ کند و خریداران بر اساس انتظارات آتی نرخ سود، ممکن است اوراق (دارایی موضوع اوراق) را بیشتر و یا کمتر از قیمت پیشنهادی خریداری کنند. کمیته در مورد پذیره نویسی اوراق اجاره به صرف یا به کسر به این نتایج رسید:

الف) اوراق اجاره با وحدت بانی و فروشنده: از آنجا که در این نوع اوراق اجاره، بانی دارایی خود را بر اساس قیمت پیشنهادی (قیمت اسمی اوراق) عرضه می ‌کند و خریداران بر اساس انتظارات خود از سود اوراق، گاهی اوراق را به کسر و گاهی به صرف خریداری می‌ کنند، بنابراین معامله (فروش دارایی) بر اساس قیمت نهایی انجام می ‌گیرد که از نظر فقهی صحیح و نافذ است.

ب) اوراق اجاره با جدایی بانی و فروشنده: در این نوع اوراق، شرکت واسط به وکالت از طرف صاحبان اوراق، با بانی مصالحه می‌ کند که بانی وجوه حاصل از فروش اوراق اجاره را جهت خرید دارایی موضوع اجاره بکار گیرد و اگر مازادی داشت ، تملک کند و اگر کسری داشت از اموال خودش جبران کند.

4- اوراق مرابحه: در صورتی که در اوراق مرابحه پذیره نویسی اوراق به بیشتر یا کمتر از قیمت اسمی انجام شود، دارندگان اوراق برای خرید کالای موضوع مرابحه مبلغ بیشتر یا کمتری را پرداخته‌اند. در اوراق مرابحه، نهاد واسط به وکالت از طرف دارندگان اوراق، به خرید نقدی کالا و فروش اقساطی آن به بانی اقدام می کنند. کمیته فقهی در مورد اوراق مرابحه به این نتیجه رسید که "در این اوراق نهاد واسط به وکالت از طرف صاحبان اوراق با بانی مصالحه می‌کند که اولاً، بانی با استفاده از وجوه جمع آوری شده کالا (کالاهای) موضوع انتشار اوراق را از فروشنده خریداری و به خودش بفروشد، دوم ، اگر وجوه جمع آوری شده نسبت به قیمت کالا مازاد داشت، تملک کرده و اگر کسری داشت از اموال خودش جبران کند."

5- اوراق رهنی : در اوراق رهنی مبتنی بر دیون، بانک، بخشی از مطالبات ناشی از تسهیلات مبادله ‌ای به جز سلف را که دارای ماهیت دینی است، مانند تسهیلات فروش اقساطی، اجاره به شرط تملیک و جعاله را از طریق نهاد واسط به تنزیل به دارندگان اوراق می ‌فروشد. در زمان پذیره نویسی اوراق، ممکن است نرخ بازده مورد انتظار سرمایه ‌گذاران (نرخ تنزیل مورد انتظار) با نرخ سود اسمی اوراق تطابق نداشته باشد و سرمایه‌ گذاران، اوراق را به صرف ( بیشتر) یا به کسر از ارزش اسمی خریداری کنند. پذیره نویسی اوراق رهنی به قیمت بازار (به صرف یا به کسر از ارزش اسمی)، در حقیقت تعدیل در نرخ تنزیل توسط خریداران اوراق است؛ بنابراین گرچه بانی قیمت اسمی اوراق را برای عرضه پیشنهاد می‌دهد، ولی تحقق بیع پس از کشف قیمت است و بیع دین بر اساس قیمت کشف شده در بازار صورت خواهد گرفت.

مجید پیره با تاکید بر اینکه بحث پذیره نویسی به قیمت بازار، سازو کاری برای متعادل کردن فرایند انتشار صکوک در عرضه اولیه است، ابراز امید واری کرد: با تحقق این موضوع و گسترش آن در بازار سرمایه، شرکت های متقاضی تامین مالی از محل انتشار صکوک، با شرایط راحت تر و روان تری نقدینگی مورد نیاز خود را تامین کنند.